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Public Auction als Mechanismus zur Lösung von Bieterwettstreiten in öffentlichen Übernahmen (Nikoleyczik/Krohn , AG 2022, 673)

Das WpÜG beschränkt sich auf wenige Reglungen zu konkurrierenden Angeboten. Darüber hinaus sind viele Einzelfragen in diesem Zusammenhang bislang ungeklärt. Ein sicherer Rechtsrahmen besteht daher insoweit nicht. Bieter können diese Situation für taktische Erwägungen ausnutzen. Die vom WpÜG geforderte rasche Durchführung des Verfahrens wird hierdurch deutlich erschwert. Dies führt bei der Zielgesellschaft zu einer übermäßigen Bindung von Managementkapazitäten. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft besteht die Gefahr, dass letztlich keines der (konkurrierenden) Angebote vollzogen wird. Und auch die Bieter bzw. ihre Stakeholder (insbesondere deren Aktionäre bzw. Investoren) werden an einem langen Verfahren mit ungewissem Ausgang ein nur begrenztes Interesse haben. Der nachfolgende Beitrag zeigt eine Möglichkeit zur Lösung von Bieterwettstreiten im Rahmen öffentlicher Übernahmen mit Blick auf das Auktionsverfahren unter dem Takeover Code im Vereinigten Königreich auf.

I. Einführung
II. Rechtliche Rahmenbedingungen des WpÜG bei konkurrierenden

Angeboten
1. Grundsätze
a) Verlängerung der Annahmefrist des ursprünglichen Angebots
b) Rücktrittsrecht
2. Ungeklärte Rechtsfragen
a) Verlängerung der Annahmefrist des konkurrierenden Angebots bei Änderung des ursprünglichen Angebots?
b) Zulässigkeit mehrfacher Änderungen der Angebote?
c) Rücktrittsrecht bei Änderung des jeweils anderen Angebots?
3. Erhöhung des Angebotspreises ohne formale Angebotsänderung
4. Zwischenergebnis
III. Andienungsvereinbarungen (Irrevocable Undertakings)
1. Funktion und Arten von Andienungsvereinbarungen
2. Exkurs: Strukturierungsmöglichkeiten im Hinblick auf Irrevocable Undertakings aus Sicht der Aktionäre
IV. Auswirkungen
V. Auktionsverfahren unter dem Takeover Code im Vereinigten Königreich

1. Überblick
2. Rechtliche Grundlagen
3. Grundlagen des Verfahrens
4. Übersicht über den Ablauf des Verfahrens gem. Appendix 8 zum Takeover Code
5. Übernahme von Wm Morrison Supermarkts plc
VI. Public Auction – Privatautonome Nachbildung einer Auktion als Lösungsansatz für Deutschland
1. Überblick
2. Zeitpunkte der Vereinbarung über ein Auktionsverfahren
3. Rechtliche Vorgaben
a) Verhinderungsverbot gem. § 33 WpÜG
aa) Schutzzweck
bb) Zeitlicher Anwendungsbereich
cc) Sachlicher Anwendungsbereich
dd) Zwischenergebnis
b) Pflicht zum Handeln im Interesse der Gesellschaft – § 3 Abs. 3 WpÜG
c) Pflicht zur raschen Durchführung, Verhinderung übermäßiger Belastung der Zielgesellschaft – § 3 Abs. 4 WpÜG
4. Regelungsinhalte einer Auktionsvereinbarung
a) Parteien
b) Verpflichtungen der Bieter
c) Auktionator
d) Ablauf des Auktionsverfahrens
e) Auswirkungen auf die Investitionsvereinbarungen, Irrevocable Undertakings
f) Kapitalmarktrechtliche Themen
VII. Fazit


I. Einführung

1
Im Rahmen der Übernahme nicht börsennotierter Unternehmen wird häufig ein Auktionsverfahren durchgeführt. Die Herbeiführung dieser Konkurrenzsituation dient der Erzielung der besten Angebotsbedingungen, insbesondere des höchsten Angebotspreises. Die Ausgestaltung des Auktionsverfahrens steht dabei im freien Ermessen der Beteiligten bzw. des Veräußerers.

2
Im Gegensatz hierzu findet bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen üblicherweise keine vorgeschaltete Auktion statt, aus der ein Gewinner hervorgeht, der dann als (alleiniger) Bieter ein Übernahmeangebot veröffentlicht. In der Regel wird die Zielgesellschaft von einem möglichen Bieter angesprochen, eher seltener geht die Gesellschaft aktiv auf einen oder mehrere Bieter zu. Wird die Gesellschaft von einem möglichen Bieter angesprochen, ist die Gesellschaft grundsätzlich nicht verpflichtet, auf mögliche andere Bieter zuzugehen und alternative Angebote einzuholen.

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Daher wird zunächst meistens nur mit einem Bieter (Erstbieter) verhandelt und mit diesem ein Business Combination Agreement bzw. Investment Agreement (nachfolgend zusammen: Investitionsvereinbarung) abgeschlossen. Unmittelbar anschließend veröffentlicht der Erstbieter seine Entscheidung zur Abgabe eines Angebots gem. § 10 WpÜG.

4
Erst in diesem Moment wird die Übernahme öffentlich bekannt. Dies kann weitere Interessenten (Zweitbieter) auf den Plan rufen, die ihrerseits an der Zielgesellschaft interessiert sind. Der Vorstand der Zielgesellschaft wird dann in der Regel verpflichtet sein, mit den weiteren Interessenten ebenfalls zu verhandeln, wenn diese ein ernsthaftes und zu dem bereits veröffentlichten Angebot konkurrenzfähiges Angebot vorlegen bzw. ein solches als Ergebnis der Verhandlungen wahrscheinlich ist. Die Investitionsvereinbarung wird dabei in aller Regel auch eine Bestimmung zu möglichen Gesprächen mit potentiellen weiteren Interessenten enthalten. Vor dem Hintergrund der entsprechenden Sorgfaltspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat dürfte jedenfalls eine Bestimmung unzulässig sein, wonach der Zielgesellschaft die Führung von Gesprächen mit einem möglichen Interessenten untersagt ist, auch wenn dieser ohne Beteiligung der Zielgesellschaft aktiv auf sie zugegangen ist (sog. no talk Klauseln). Zulässig dagegen dürfte eine Bestimmung sein, die der Zielgesellschaft lediglich die aktive Ansprache von möglichen weiteren Interessenten verbietet (sog. no shop Klauseln). Wird also die Zielgesellschaft von einem möglichen Zweitbieter angesprochen, wird der Vorstand im Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat das (indikative) Angebot prüfen. Auf dieser Grundlage wird dann entschieden, ob dem weiteren Interessenten Zugang zum Datenraum zur Durchführung einer Due Diligence Prüfung gewährt wird. Kriterium bei der Entscheidung von Vorstand und Aufsichtsrat zur Zulassung einer Due Diligence Prüfung dürfte dabei insbesondere sein, ob der Angebotspreis in Form einer Gegenleistung in Bar und/oder in Form von Aktien ausgestaltet ist, wie deutlich der (unverbindliche) Angebotspreis sich von dem des Erstangebots abhebt, wie bekannt/renommiert der weitere Interessent ist, welche Finanzierungsstruktur angedacht ist (Fremd- und/oder Eigenkapital), welche Investment-/Kooperationsstrategie der mögliche Zweitbieter verfolgt und wie die Transaktionssicherheit gewährleistet wird. Im Hinblick auf die Höhe des Angebotspreises des möglichen Zweitbieters dürfte die Zielgesellschaft (zulässigerweise) darauf bestehen, dass dieser der Höhe nach deutlich differenzierter ausgestaltet ist als der Angebotspreis des Erstangebots, wobei je nach Höhe des Erstangebots eine Differenz im Cent-Bereich oder weniger Euro in der Regel nicht als differenziert genug anzusehen sein dürfte. Kann die Verwaltung auf dieser Grundlage davon ausgehen, dass es sich bei dem Angebot um eine ernsthafte Erwerbsabsicht handelt, die im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots auch tatsächlich Aussicht auf eine erfolgreiche Durchführung hat, schließen die Zielgesellschaft und der mögliche Zweitbieter eine Vertraulichkeitsvereinbarung (NDA), auf deren Grundlage der Interessent eine (erste) Due Diligence Prüfung durchführen kann. Je nach Ergebnis dieser Prüfung wird der Interessent in der Regel sein erstes (unverbindliches) Angebot bestätigen. Im zweiten Schritt würde dem Interessenten ein erweiterter Zugriff auf den Datenraum gewährt. Der Datenraumzugang würde in jedem Fall in gestaffelter Form erteilt, womit der Umfang der Informationen der Zielgesellschaft entsprechend dem Fortgang der Verhandlungen mit dem möglichen Zweitbieter gesteuert werden kann. Gleichzeitig würden die Verhandlungen zwischen der Zielgesellschaft und dem möglichen Zweitbieter über den Abschluss einer Investitionsvereinbarung beginnen.

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Finden die Verhandlung einen erfolgreichen Abschluss und wird eine weitere Investitionsvereinbarung mit dem Zweitbieter abgeschlossen, wird dieser anschließend ebenfalls seine Entscheidung zur Abgabe eines Angebots gem. § 10 WpÜG veröffentlichen. Vor dem Hintergrund der Dauer der Erstellung einer Angebotsunterlage und deren Abstimmung mit der BaFin und der Gestattung ihrer Veröffentlichung durch diese wird das Zweitangebot in der Regel erst nach Veröffentlichung des Erstangebots veröffentlicht. Da das Zweitangebot regelmäßig einen höheren Angebotspreis vorsehen dürfte, wird sich der Erstbieter im Anschluss überlegen müssen, ob er sein Angebot erhöht und mit dem Zweitangebot gleichzieht, oder dieses überbietet. Damit ist der Weg für einen möglichen Bieterwettstreit geebnet.

6
Auch das WpÜG geht im Grundsatz davon aus, dass eine solche Konkurrenzsituation tendenziell zu einem höheren Angebotspreis führen kann und daher insbesondere im Interesse der Aktionäre der Zielgesellschaft liegt. Wie nachstehend aufgezeigt wird, bietet das WpÜG im Hinblick auf Transaktionssicherheit allerdings nur ein unbefriedigendes Regime für den Fall konkurrierender Angebote bei einem Bieterwettstreit.

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Dies wurde zuletzt im vergangenen Herbst bei der Übernahme des Heimtierbedarfshändlers zooplus AG (inzwischen: zooplus SE) deutlich. Die beiden Private-Equity-Häuser Hellman & Friedman und EQT boten sich einen besonders spektakulären Bieterwettstreit. Zunächst unterbreitete Hellman & Friedman den Aktionären ein öffentliches Angebot zum Erwerb ihrer Aktien zu einem Preis von 390 €. Dann signalisierten sowohl EQT als auch der Finanzinvestor KKR ihr Interesse, den zooplus-Aktionären ein (höheres) Angebot zu unterbreiten. Daraufhin erhöhte Hellman & Friedman ihr ursprüngliches Angebot auf 460 €, um weitere Spekulationen auf ein höheres Angebot eines dritten Bieters...
 



Verlag Dr. Otto Schmidt vom 05.10.2022 09:23
Quelle: Verlag Dr. Otto Schmidt

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