Aktuell in der AG

Mehrstimmrechtsaktie - Renaissance auf europäischer und auf nationaler Ebene (Nicolussi, AG 2022, 753)

In Deutschland und Österreich bestehen aktuell rechtspolitische Überlegungen dahingehend, (inter-)nationalen Impulsen und Entwicklungen im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht zu folgen und das Instrument der Mehrstimmrechtsaktie wieder zu aktivieren. Der folgende Beitrag nimmt diese Bestrebungen zum Anlass, um eine erste Einbettung der Mehrstimmrechtsaktie in das geltende deutsche und österreichische Aktienrecht vorzunehmen und die Leistungskraft des in den vergangenen Jahrzehnten in den Hintergrund getretenen Rechtsinstruments aufzuzeigen.

I. „Listing Act“ – Anstoß aus dem Europäischen Kapitalmarktrecht
II. „One Share – One Vote“ – Ein Blick zurück
III. Vom Tabu zum attraktiven Gestaltungselement

1. Europäische Rahmenbedingungen
2. Nationale Unterschiedlichkeiten – Interdependenzen
a) Regelungsvielfalt
b) Überblick über die Stellungnahmen zum Listing Act
IV. Einbettung der Mehrstimmrechtsaktie in das deutsche und das österreichische Aktienrecht
1. Aktuelle Gesetzesvorhaben in Deutschland und Österreich
2. Aufgreifen der wirtschaftspolitischen Diskussion
V. Minderheitenschutz auf dem Prüfstand
1. Einführung des Mehrstimmrechts – Begründung der Kontrollposition
a) Ursprüngliche Gestaltung
b) Nachträgliche Gestaltungen
2. Kontrollzustand – wirksame Regelungen
3. Kontrollwechsel – Veräußerung der Mehrstimmrechtsaktien
VI. Schluss


I. „Listing Act“ – Anstoß aus dem Europäischen Kapitalmarktrecht

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Die Europäische Kommission hat im November 2021 eine Initiative für einen sog. „Listing Act“ gestartet. Sie möchte im Rahmen einer öffentlichen Konsultation die maßgeblichen Regelungsfelder ausloten, die neu gestaltet werden müssen, um den Zugang von Unternehmen zum Kapitalmarkt zu forcieren. Damit bestätigt sie ihre Rolle als Treiberin des Kapitalmarktrechts. Einige Stellungnahmen von interessierten Parteien sind bis Ende Februar 2022 eingelangt und wurden veröffentlicht (vgl. dazu Rz. 18 ff.); ein Vorschlag für den Rechtsakt soll Ende 2022 folgen. Anders als es der Projekttitel suggerieren würde, soll nicht die Vielzahl an kapitalmarktrechtlichen Regelungsakten in einem einheitlichen Rechtsakt konzentriert werden, vielmehr sollen einzelne Bereiche, etwa der ProspektVO, der MAR und der Transparenz-RL grundlegend überarbeitet werden.

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Dabei sticht die Idee hervor, künftig die Notierung von Mehrstimmrechtsaktien am geregelten Markt zuzulassen. Diese Überlegung ist interessant, bilden doch das Stimmrecht des Aktionärs und seine Ausgestaltung eine Domäne des Gesellschaftsrechts. Viele Gesellschaftsrechtsordnungen in Europa, so auch Deutschland, Österreich und die Schweiz, verbieten Mehrstimmrechtsaktien, weil sie gegen den Grundsatz „one share – one vote“ verstoßen. Pointiert hält Hans Casper von der Crone im Schweizer Lehrbuch zum Aktienrecht an zentraler Stelle zur Struktur der Aktiengesellschaft fest: „Der Einfluss der Aktionäre richtet sich nach ihrer Kapitalbeteiligung. Wer mehr investiert und damit mehr Risiko trägt, hat mehr zu sagen und umgekehrt.“ Mehrstimmrechtsaktien sind eine Abkehr von diesem Grundprinzip, weil sie dem berechtigten Aktionär oder der Gruppe von berechtigten Aktionären eine größere Stimmkraft und damit Einfluss auf die Gesellschaft ermöglichen, als es ihrer Kapitalbeteiligung und ihrem Risikoeinsatz entspricht. Je nach Ausgestaltung können somit Aktionäre, die nur mit einem geringfügigen Kapital- und damit Risikobetrag in der Gesellschaft investiert haben, diese kontrollieren. Durch den Einsatz von Mehrstimmrechtsaktien wird es etwa den Gründern ermöglicht, die Vorteile der Eigenkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt zu nutzen, gleichzeitig aber auch eine damit i.d.R. einhergehende Verringerung ihres Einflusses zu verhindern und die Kontrolle über die Gesellschaft zu behalten. Der Bedarf nach einflusswahrenden Instrumenten – und dies hebt die Kommission ausdrücklich hervor („fear of losing control“) – kann insbesondere etwa bei Familiengesellschaften bestehen, aber auch bei Technologieunternehmen oder Unternehmen im Life Science-Bereich, bei denen aufgrund des Forschungsaufwands ein hoher Kapitalbedarf besteht.

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Der Grund für den Anstoß aus der Ecke des Kapitalmarkts liegt nahe: 2021 war zwar für die Aktienkurse ein herausragendes Jahr, trotzdem ist die Zahl der Börsengänge in Europa seit der Finanzkrise 2008/2009 rückläufig. Den Bedarf an Eigenkapital scheinen die Unternehmen nicht in erster Linie am Europäischen Kapitalmarkt zu decken. Beispielwirkung für die Öffnung für differenzierte Kapital- und Stimmrechtsstrukturen entfalten andere florierende Märkte: Neben den asiatischen Kapitalmärkten, Hong Kong und Singapur, gilt insbesondere der US-amerikanische Kapitalmarkt als Vorreiter. Dieser lässt – nach einer fundamentalen Debatte – Gesellschaften mit Mehrstimmrechtsaktien seit den 1990er Jahren zu. 2021 waren rund 32 % sämtlicher IPOs mit Mehrstimmrechtsaktien ausgestaltet. Im Dezember 2021 wurden im Vereinigten Königreich – nachdem ein Rückgang von Neuzulassungen seit 2008 um rund 40 % verzeichnet wurde – die UK-Listing Rules geöffnet. Nunmehr haben Gesellschaften, die Mehrstimmrechtsaktien ausgegeben haben, auch Zugang zum Prime Segment der London Stock Exchange (LSE). Die Stimmrechtsbevorzugung ist als sunset clause ausgestaltet, d.h. nach fünf Jahren müssen die Mehrstimmrechtsaktien in schlichte Stammaktien umgewandelt werden. Sie dienen somit bloß der Überbrückungsphase beim Börsengang. Zudem ist das maximale Stimmgewicht auf das Zwanzigfache beschränkt. Für Großbritannien ist diese Öffnung ein logischer Schritt, denn bereits zuvor konnten Mehrstimmrechtsaktien im Standard Listing Segment zum Handel zugelassen werden, welches aber deutlich niedrigere Schutzvorkehrungen für Minderheitsaktionäre als das Prime Segment kennt.

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Die kurze tour d’horizon macht deutlich, dass es international um einen Wettlauf der für die Unternehmen günstigsten Notierungsbedingungen an den Börsen und um ein Ringen um neue Kapitalmarktkandidaten geht. Das Instrument der Mehrstimmrechtsaktie bildet – und dies bestätigen auch die Antworten der Stakeholder im Konsultationsprozess – ein wichtiges Element bei der Wahl des Listingortes. Dieses bislang bestehende Defizit im Verhältnis zu anderen Märkten soll nun in Europa beseitigt werden.

II. „One Share – One Vote“ – Ein Blick zurück
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Der Anstoß kommt zwar rechtspolitisch aus dem Kapitalmarktrecht, er lenkt den Blick aber auf die Gesellschaftsrechtsordnungen, die das Instrument der Mehrstimmrechtsaktie und den damit einhergehenden Einfluss bewahrenden Effekt ermöglichen und bereitstellen müssen. Auf europäischer Ebene kehrt damit eine Diskussion zurück, die wirtschaftspolitisch in einzelnen Mitgliedstaaten über mehrere Epochen geführt wurde. Die Frage, ob sich die Stimmrechtsmacht, die einzelne Aktien vermitteln, proportional zur Kapitalbeteiligung des Aktionärs verhalten muss, geht zurück bis zu den Anfängen des Aktienrechts und taucht mit der Einführung des Mehrheitsprinzips bei der Beschlussfassung auf. Nimmt man das ADHGB 1861, welches ein Jahr später auch in Österreich in Kraft getreten ist, als historischen Ausgangspunkt, so war dieses von der Vorstellung der Gleichheit der Aktionäre geprägt. Wie viele andere europäische Rechtsordnungen auch beeinflusst vom Code de Commerce, sollte Demokratie – geprägt durch die Französische Revolution – nicht nur im Staat, sondern auch in einer wirtschaftlichen Vereinigung verwirklicht werden. Dem entsprechend wurde zwar formal festgelegt, dass jede Aktie dem Inhaber eine Stimme gewährt (Art. 190 Abs. 1 ADHGB; Art. 224 AHGB; § 43 Abs. 1 österreichisches Aktienregulativ). Dieser Grundsatz stand aber unter dem Vorbehalt einer Abweichung durch die Satzung. So war es möglich, statutarisch das Stimmrecht durch Festsetzung eines Höchstbetrags zu begrenzen (Höchststimmrecht) oder auch einzelne Aktien mit mehreren Stimmen auszustatten. Die Aktien mussten keinen zwingenden Nennwert aufweisen. Mangels Koppelung der Stimmkraft daran war auch keine zwingende Proportionalität gewährleistet. Einzelne Aktien konnten dadurch mit einem geringeren Nennwert als andere Aktien ausgestattet werden, wobei jeder Aktie eine Stimme zukam. Dieses System besteht in der Schweiz noch heute und ermöglicht sog. (indirekte) Stimmrechtsaktien mit unterschiedlich hohen Nennbeträgen (Art. 693 Abs. 1 OR).

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Dass das Prinzip, jede Aktie gewährt ihrem Inhaber eine Stimme, als das „Naturgemäße“ anzusehen sei, wurde auch in den Beratungen zur Aktienrechtsnovelle 1884 konstatiert. Zugleich wurde aber auch anerkannt, dass es legitime Gründe geben kann, die Stimmrechtsmacht statutarisch differenziert zuzuordnen, insbesondere auch um der Mehrheitsherrschaft starre Grenzen zu setzen. Zu dieser Zeit war die Entwicklung der beweglichen Stimmrechtsschranken (Stimmverbote, Treuepflicht) noch nicht ausgeprägt.

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Häufigen Einsatz fanden Mehrstimmrechtsaktien das erste Mal in der Zwischenkriegszeit nach Maßgabe des Art. 252 HGB 1897. Das Ende des Ersten Weltkrieges hatte eine Zeit der Inflation eingeläutet, gleichzeitig bestand in den deutschen Unternehmen Kapitalbedarf. Dieser konnte überwiegend durch ausländische Investoren gedeckt werden. Dabei wurde die Gefahr erkannt, dass...
 



Verlag Dr. Otto Schmidt vom 02.11.2022 10:11
Quelle: Verlag Dr. Otto Schmidt

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