Aktuell in der AG

Die marktorientierte Bewertungsmethode im Spruchverfahren (Schnorbus/Rauch/Grimm, AG 2021, 391)

Der Börsenkurs ist seit der DAT/Altana-Entscheidung des BVerfG aus dem Jahr 1999 eine maßgebliche Referenzgröße bei der Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung von Minderheitsaktionären im Spruchverfahren. Dennoch ist mehr als 20 Jahre danach die methodenrechtliche Einordnung des Börsenkurses weiterhin unklar. Die Autoren arbeiten unter Berücksichtigung der aktuellen höchstrichterlichen Rechtsprechung heraus, dass der marktorientierten Bewertungsmethode bei der Ermittlung des Unternehmenswertes der Vorzug gewährt werden sollte.

I. Einleitung
II. Marktorientierte Bewertungsmethode in Rechtsprechung, Gesetzgebung, Literatur und Bewertungspraxis

1. Marktorientierte Bewertung im Spiegel der Rechtsprechung
a) Eignung des Börsenkurses zur alleinigen  Bestimmung der Angemessenheit der Abfindung  nach der Rechtsprechung des BGH
aa) Kernaussagen des II. Zivilsenats in Stinnes
bb) Kernaussagen des II. Zivilsenats in Nestlé
cc) Kernaussagen des II. Zivilsenats in Wella
b) Verfassungsrechtliche Vorgaben
c) Rechtsprechung der Zivilgerichte
2. Bedeutung des Marktes
3. Wertungen des Gesetzgebers zur Bedeutung von Börsenkursen
III. Verhältnis der marktorientierten Bewertungsmethode zu anderen Bewertungsmethoden
1. Überlegenheit der marktorientierten Bewertungsmethode
2. Kein Grundsatz der Meistbegünstigung
3. Kein Grundsatz der Methodentreue
IV. Aussagekraft von Börsenkursen
1. Kein Vorliegen einer Marktenge
2. Kein Vorliegen eines Informationsdefizits
3. Keine unerklärlichen Kursausschläge, keine Kursmanipulationen
4. Sonstige Faktoren
a) Börsenkurse in einem „idealen“ Marktumfeld
b) Bedeutung eines Daueranlagewertes
c) Kontrollprämien
d) Vorherige (Übernahme-)Angebote
e) Unternehmenseigener Beta-Faktor
f) Unbeachtlichkeit von außerbörslichem Handel
V. Zusammenfassung


I. Einleitung

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Für eine Reihe von gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen (namentlich Unternehmensverträge und der Ausschluss von Minderheitsaktionären), in welchen der Gesetzgeber eine verpflichtend zu zahlende Abfindung oder Zuzahlung für die Anteilsinhaber bzw. Minderheitsaktionäre vorgesehen hat, besteht die Möglichkeit, die Angemessenheit der Höhe der gewährten Leistung gerichtlich in einem Spruchverfahren überprüfen zu lassen. Im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung der Abfindung hat das Gericht deren angemessene Höhe, welche dem Aktionär eine volle Entschädigung für den Verlust seines verfassungsrechtlich nach Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums verschafft, im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln, wobei die der Abfindungshöhe in der Regel zugrunde liegende Unternehmensbewertung überwiegend zentraler Aspekt der Begründetheit des Antragsverfahrens ist. Dabei ist das Gericht gehalten, eine Würdigung der Umstände des Einzelfalls vorzunehmen. Ausreichend ist es, wenn das Gericht von einer plausibel hergeleiteten Abfindungshöhe überzeugt ist; weder erforderlich noch im Spruchverfahren möglich ist die Durchführung einer exakten mathematischen Berechnung des Unternehmenswertes.

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In der jüngeren Vergangenheit ist vor allem die Frage, durch welche Methode der Wert eines Unternehmens und damit die Höhe der angemessenen Abfindung im Rahmen der gerichtlichen Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ermittelt werden können, in den Fokus von Rechtsprechung und Literatur gerückt. Dabei stellt sich insbesondere seit zwei richtungsweisenden Entscheidungen des II. Zivilsenats des BGH aus den Jahren 2015 und 2016,  einer diese neue Rechtsprechung bestätigende Entscheidung des II. Zivilsenats aus dem Jahr 2020  sowie weiteren spruchgerichtlichen Entscheidungen, die an die Entscheidungen des BGH anknüpfen, die Frage nach der Bedeutung der marktorientierten Bewertungsmethode für die Unternehmensbewertungspraxis und die Rechtsprechung in Spruchverfahren.

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Zentraler Gedanke der marktorientierten Bewertungsmethode ist es, den Unternehmenswert nicht mittelbar durch eine Ertragswertprüfung zu bestimmen, sondern unmittelbar aus dem Börsenkurs des betreffenden Unternehmens abzuleiten. Zugrunde gelegt wird dazu – seit der Stollwerck-Entscheidung des BGH  – ein gewichteter durchschnittlicher Börsenkurs über die letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung einer Strukturmaßnahme. Dabei dreht sich die juristische und betriebswirtschaftliche Diskussion insbesondere darum, (1) ob eine unmittelbare Ableitung des Unternehmenswertes aus dem Börsenkurs im Sinne einer marktorientierten Bewertungsmethode möglich und zulässig ist und (2) welche Kriterien an eine solche Vorgehensweise anzulegen sind.

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Die Diskussion ist insbesondere unter dem Gesichtspunkt zu führen, dass es nach nahezu einhelliger Auffassung in Literatur und Rechtsprechung nicht einen einzigen richtigen, exakten und wahren Unternehmenswert und auch keine allein richtige Methode zur Ermittlung des Verkehrswertes einer Unternehmensbeteiligung gibt.  In diesem Sinne ergeben sich weder aus Art. 14 Abs. 1 GG noch aus dem übrigen Verfassungsrecht Vorgaben dahingehend, nach welcher Methode der Wert einer Unternehmensbeteiligung zu ermitteln ist.  Entsprechend dieser Methodenoffenheit des Verfassungsrechts stehen dem Gericht für seine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO einerseits fundamentalanalytische Wertermittlungsmethoden, wie beispielsweise das Ertragswertverfahren, und andererseits marktorientierte Bewertungsmethoden zur Verfügung.  Weil das Spruchverfahren kein Forum zur Klärung wirtschaftswissenschaftlich umstrittener Fragen der Unternehmensbewertung ist,  sucht die vorliegende Untersuchung die Rolle der marktorientierten Bewertungsmethode im Spruchverfahren herauszuarbeiten.

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Der Beitrag arbeitet daher in Rz. 6 ff. zunächst – ausgehend von der Stinnes-Entscheidung , der Nestlé-Entscheidung  und der Wella-Entscheidung  des II. Zivilsenats des BGH – die Rechtsprechung zur marktorientierten Bewertungsmethode unter Einbeziehung der Wertungen des Gesetzgebers sowie unter Berücksichtigung des Verhältnisses zu anderen Bewertungsmethoden auf. In einem nächsten Schritt erfolgt in Rz. 30 ff. die Darstellung der Voraussetzungen für die Heranziehung des Börsenkurses als alleinige (Schätz-)Grundlage für die Bestimmung des Unternehmenswertes. Daran schließt sich in Rz. 55 ff. eine zusammenfassende Betrachtung an.

II. Marktorientierte Bewertungsmethode in Rechtsprechung, Gesetzgebung, Literatur und Bewertungspraxis

1. Marktorientierte Bewertung im Spiegel der Rechtsprechung

a) Eignung des Börsenkurses zur alleinigen Bestimmung der Angemessenheit der Abfindung nach der Rechtsprechung des BGH


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Der II. Zivilsenat des BGH hat in den Entscheidungen in Sachen Stinnes, Nestlé und Wella

  1. die marktorientierte Bewertungsmethode als zur Bestimmung der Abfindung für die Minderheitsaktionäre geeignete Methode anerkannt;
  2. ausgehend hiervon klargestellt, dass nicht nur die Ertragswertmethode oder das Discounted-Cash-Flow-Verfahren als anerkannte und gebräuchliche Methoden anzusehen sind, sondern darunter auch die marktorientierte Bewertungsmethode fällt; und
  3. verdeutlicht, dass es eines Rückgriffs auf Methoden zur mittelbaren Bestimmung des Unternehmenswertes nur dann bedarf, wenn ein unmittelbarer Rückgriff auf den Börsenwert nach den Umständen des Einzelfalls ausscheidet.

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Vor dem Hintergrund dieser Entscheidungen sowie zahlreicher Entscheidungen von Instanzgerichten  kann nicht davon ausgegangen werden, dass die Rolle des Börsenkurses im Rahmen von ...
 



Verlag Dr. Otto Schmidt vom 18.05.2021 14:04
Quelle: Verlag Dr. Otto Schmidt

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